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【海通策略】等待轉機

導語季節規律:A股每年都有春季行情,啟動時間從11月中到次年2月初。參考歷史,這次可能先拓寬兩個月來的回撤空間后再向上。

股市荀策 · 2019-11-04 · 文/海通策略 · 瀏覽1018

  9-10月A股窄幅震蕩,成交量萎縮,市場觀望心態濃厚,我們在過去2個月一直強調“市場處于折返跑蓄勢階段”,上周周報《如何走出困局?-20191027》分析指出市場走出困局需要基本面、政策面向好信號,目前仍需等待轉機。

1. 季節規律:春季行情遲早會出現

  春季行情時間有早晚,但不會缺席。每臨近歲末,投資者很關心和期待春季行情。回顧2001年以來A股歲末年初的行情,其中,06、07、09、15年這4年由于市場本身就處于牛市行情中,一季度整體都是上漲趨勢,其他14年均有一定程度的春季行情,只是啟動時間和漲幅會有差異。時間上看,春季行情最早11月中啟動,最晚2月初啟動,啟動時間早晚往往與上年三四季度行情有關,三四季度行情較好,則啟動時間較晚,具體如,2002、2005、2010、2011、2014、2016年,三四季度行情較弱,則啟動偏早,具體如2001、2004、2008、2013年。春季行情持續時間最長96個交易日,最短僅10個交易日,平均為40天(剔除牛市年份,下同)。春季行情上證綜指漲幅最大36%,最小5%,平均16%。可見春季行情每年都有,而且個體差異較大。我們之前《A股每年都要經歷的那些事兒-20180320》中也分析過A股日歷效應,統計1991-2018年間上證綜指月度漲幅,我們發現上證綜指在2月與11月勝率(當月取得正收益年數/總年數)較高,分別為69%與64.3%,月度漲幅的平均數/中位數分別為 3.1%/2.3% 與 4%/3.5%。按時間段看,上證綜指在每年11月至次年4月的表現較好,上證綜指5-10月/11月-次年4月漲幅歷年均值分別為0.55%/18.9%。為何A股會有春季行情這一特征?歲末年初A股基本面數據少,年初資金利率通常有所回落,開年投資者風險偏好較高,從政策周期看這期間也往往是重大會議召開時間窗:每年10-11 月召開中共中央全會、12 月召開中央經濟工作會議,次年1-2月地方召開“兩會”、國家多部委召開年度工作會議,3 月召開全國“兩會”,相比而言,5-10 月份是政策淡季,對股市刺激較少。因此從歷次躁動行情回顧或者從日歷效應來看,春季行情每年都有。

  當下市場低波動不可持續,春季行情也會來臨。回顧歷史,以上證綜指作為研究對象,分析指數滾動三個月區間振幅,發現2000年以來上證綜指滾動三個月區間振幅均值為21.7%,中位數為17.1%,而19/08-19/10區間振幅為11.1%,處于2000年以來振幅從低到高的分位數為19%。再看近2個月,19/09至今上證綜指區間振幅為5.2%,對應上證綜指高點、低點分別為3042點、2891點,而2000年以來上證綜指區間振幅小于5.5%的情形只在17/09-17/11期間出現過一次。由此可見,當前上證綜指低波動不可持續,我們認為指數大概率最終會選擇突破。參考歷史經驗,我們更傾向于認為市場短期回撤向下拓寬后最終會向上突破,基本面和政策面向好驅動牛市進入第二階段主升浪,如06/01、09/01、14年下半年等。結合前文分析A股春季行情頻現,我們認為歲末年初是窗口期,如果11月中下旬到年底看到基本面企穩逐步確認、后續政策進一步發力,牛市第二波主升浪將加速向上。

? ? ? ?借鑒歷史,春季行情啟動前市場往往有一波回調,2001年至今春季行情前的回調最早7月份觸發,最晚12月觸發,持續時間最長63個交易日,最短僅17個交易日,平均為41天,回調期間上證綜指跌幅最大27%,最小5%,平均14%。對照本輪市場,從9月16日上證綜指3042高點至今,最大跌幅僅5%,回調幅度仍不夠,借鑒歷史,市場開始春季行情前,上證綜指有可能先擊穿10月初2891點低點向下拓寬回撤空間,且前期有2870跳空缺口未補,但定性看回撤不會回到8月初起點2733點。我們前期多篇報告分析過,上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點,雖然折返跑蓄勢是牛市第二波上漲的必經階段,但不會回到起點那么深。8月初上證綜指2733點是中美貿易摩擦惡化、港股大跌、人民幣匯率破7、國內經濟數據下滑等各類因素疊加下的恐慌低點,目前情緒很難那么低迷。

2. 牛市節奏:第二波初期蓄勢后將加速

  回顧歷史,牛市第二波上漲初期蓄勢后加速上行。我們在前期報告《熱身階段的折返跑-20190922》、《布局良機-20190811》等中提出上證綜指2733點附近可能是牛市第二波上漲起點,牛市第二波上漲需要基本面、政策面共振,初期在確認基本面或政策面變好前市場會有反復,如同跑步加速前在起點附近折返跑做熱身。市場在反復震蕩盤整后,出現基本面或者政策面信號后才會加速上漲,如05/12-06/01、09/01、14/03-14/06。①05-07年牛市中第二波上漲從16/01開始。在這之前上證綜指先在05/10/28日觸及低點1067點,隨后到05年底指數一直在1100點上下反復盤整,背后原因是基本面和政策面均在06/01前后得到確認,工業增加值累計同比從06/01的12.6%上升至2月的16.2%,隨后升至07/03的18.3%,06年初政策加碼,貸款數據顯示政策效果進一步顯現,貸款余額同比從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%,隨后升至07/03的16.3%。②08-10年牛市中第二波上漲從09/01開始。前期上證綜指先從08/12/9的2100點回落至08/12/31低點1814點,隨后到1月底,指數一直在1800-2000點盤整,之后經濟金融數據逐步公布,工業增加值累計同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%,顯示基本面開始好轉,貸款余額同比從08/06的低點14.1%先升至08/12的18.8%,再進一步升至09/01的21.3%,顯示四萬億政策效果顯現,因此市場開始放量上漲。③12-15年牛市中,以上證綜指刻畫第二波上漲從14/03開始。14/3-14/6月期間上證綜指一直在2000點上下盤整,與前兩輪牛市盤整完進入加速上漲階段的背景不同的是,這一次基本面仍在下行,市場上漲源自政策面,先是14年7月改革預期大幅提升,上證綜指突破2200點,隨后11月央行下調金融機構一年期貸款基準利率0.4個百分點至5.6%;下調一年期存款基準利率0.25個百分點至2.75%,貨幣政策轉向寬松刺激上證綜指放量向上突破。

  這次轉機需要等基本面和政策面信號。10月31日統計局公布10月制造業PMI指數從9月的49.8%回落至49.3%,低于市場預期的49.8%,并創下3月以來新低,當天上證綜指下跌0.35%,說明市場對基本面仍有擔憂。《牛市有三個階段-20190303》等多篇報告我們提出牛市有三個階段,在牛市第二階段市場進入主升浪的邏輯是盈利見底回升、政策面偏暖。基本面上,我們之前從庫存周期和政策時滯角度預判全部A股歸母凈利同比增速三季度見底,最新公布的三季報數據顯示19Q3/19Q2/19Q1全部A股歸屬母公司凈利累計同比分別為6.9%/6.5%/9.4%,剔除金融后為-1.9%/-2.8%/1.3%。整體上,A股三季報凈利潤增速與中報基本持平,業績圓弧底逐步形成,詳見《盈利底已現——19年三報點評-20191101》。當然未來基本面變化需進一步跟蹤月度高頻數據驗證,如PMI、工業增加值、工業企業利潤、庫存數據、PPI等,詳見《如何預測跟蹤盈利趨勢?-20190919》。

  政策面上,關注貨幣政策、財政政策及有關改革進展。貨幣政策方面,市場對降息預期較為悲觀,10月21日LPR利率未下調,加之9月CPI當月同比高達3.0%,后續貨幣政策動向觀測時間點是11月5日、12月6日、12月14日MLF到期時間點,及11月20日左右LPR利率。北京時間10月31日凌晨美聯儲10月議息會議決定下調聯邦基金目標利率25BP至1.50%-1.75%。截止2019/11/2,中美10年期國債收益率利差為154BP,遠高于2005年以來均值57BP、中位數78BP,中美利差如進一步擴大,中國利率下行概率加大。財政政策方面,9月初國務院常務會議提出根據地方重大項目建設需要,按規定提前下達明年專項債部分新增額度,目前還未得到確切報告具體多少額度,后續需要跟蹤具體額度及落地情況。改革方面, 12月初跟蹤中央政治局會議,12月中旬跟蹤中央經濟工作會議。綜上,我們認為歲末年初是窗口期,如果11月中下旬到年底看到基本面企穩逐步確認、后續政策進一步發力,牛市第二波上漲,即3浪將加速向上。

3. 應對策略:耐心布局

  市場仍在布局期。我們前期《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》等多篇報告分析過,1月4日上證綜指2440點是牛市反轉點,上證綜指2440-3288-2733點,是牛市第一階段的進二退一,上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點,對應波浪理論的3浪,即牛市主升浪。歷史上牛市第二波上漲初期往往折返跑蓄勢,近期市場反復震蕩,成交量萎縮,投資者觀望心態濃厚,短期市場可能擊穿10月初低點,拓寬回撤空間后再開始向上,進入牛市第二波上漲的加速期。一旦開啟牛市主升浪加速期,參考歷史,牛市第二波上漲的時間和空間都會明顯大于第一波上漲,如06/01-07/03、09/01-09/11、14/03-15/02,持續12-20個月,指數最大漲幅70-180%之間。

? ? ? ?霍華德在《周期》中寫道“我們強烈地排斥等到確認底部再開始買入的想法:第一,我們根本沒辦法知道市場已經到了底部。第二,通常只有在市場下滑的時候,我們想要買的東西才能買得最多。”我們認為出現回撤是布局機會,不用太擔憂回撤空間,近期基金份額持續增長、股票倉位上升,反映資金流動已經發生微妙變化。19Q3普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金份額分別為2269、7184、7352億份,較19Q2分別增加95(4.4%)、244(3.5%)、56(0.8%)億份。從倉位看,19Q3普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金倉位分別為87.0%、84.2%、56.4%,較19Q2分別上升0.3、2.8、1.1個百分點,倉位整體上升。回顧市場,上證綜指19Q1/Q2/Q3的收盤價分別為3091/2979/2905點,季度環比變動幅度分別為23.9%、-3.6%、-2.5%,同期主動偏股型基金(普通股票型+偏股混合型+靈活配置型)份額分別為16027/16410/16806億份,環比變動-1.2%、2.4%、2.4%,而倉位則三個季度分別增加9.9、減少0.3、增加1.6個百分點。19Q3上證綜指依舊下跌但是基金份額和倉位均逆市提升,顯示投資者的信心在逐步提升。

  歲末年初關注銀行地產,中期科技和券商更優。我們在《銀行地產歲末年初多異動-20190926》分析過,借鑒歷史,牛市第二波加速上漲突破第一波高點,通常靠銀行引領,這次沖破3288點也需要銀行啟動,此外,回顧歷史,歲末年初時銀行地產往往有異動行情,如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月,原因是估值偏低、前期漲幅少、機構持倉低、政策或事件催化,今年歲末年初同樣具備這些條件。這次險資“資產荒”也將成為助推力,資管新規的推出,許多非標債券到期后險資無法再次續作,這壓縮了險資配置非標的空間。為保持利潤的穩定性,高股息股票將成為險資的較優選擇。四大國有行代表的部分公司股息率已經有吸引力。

? ? ? 從各個行業的盈利估值匹配度來看,銀行和房地產較優,銀行PB、ROE分別為0.9倍,11.3%;房地產分別為1.4倍,13.4%。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠銀行帶動指數向上突破,但是著眼于整個主升浪,價值搭臺之后最終還是成長唱戲。更長視角看風格,2-3年的風格切換已經走在路上,詳見前期報告《談風格:風起于青萍之末-20190710》。

  此外,《牛市第二階段什么行業最強?-20190730》、《十年一變——中美產業變遷對比-20190822》分析過,牛市主升浪行業間分化以盈利為基準,盈利上升陡峭行業漲幅居前形成主導產業。而每輪牛市主導產業都符合時代背景,“科技+券商”有望成為本輪主導產業。科技股業績回升的動力是政策紅利、技術進步。政策面產業政策向科技傾斜,前期科創板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業注入增量資金。最新公布三季報數據顯示,19Q3/19Q2/19Q1創業板歸母凈利潤累計同比為-5.9%/-21.3%/-14.8%,伴隨著5G等新技術的推廣應用,這將帶動行業需求回暖以及產生新需求、增加訂單,推動ROE改善,我們認為19年創業板業績有望見底回升。隨著大股權時代來臨,券商業務有望更多元化,成為綜合性投行。資本市場增量改革不斷推進,并且監管鼓勵大行加大對券商融資的支持,券商金融債發行、短融增額,均有利于券商降低資金成本,提高杠桿率,從而提升ROE。券商三季報業績回升明顯,19Q3/19Q2/19Q1歸母凈利同比(TTM)為25.7%/1.5%/-9.7%,原始值為68.5%/61.3%/93.4%,ROE為6.0%/5.4%/5.2%。

  風險提示:向上超預期:國內改革大力推進,向下超預期:中美關系惡化。

圖片來源:123RF

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關鍵詞: 投資A股市場政策
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