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【廣證恒生新三板】同股不同權——科技創新企業如何把握新三板深改的又一制度紅利?

導語新三板或將成為繼科創板之后,國內第二個包容同股不同權架構的資本市場。同股不同權結構的安排或不僅限于精選層,還有望延伸至創新層。

廣證恒生新三板研究極客 · 2019-11-22 · 瀏覽6348

  2019年11月8日, 證監會在《非上市公司監督管理辦法》中明確了新三板企業可存在同股不同權的安排,并授權全國股轉系統就特殊表決權設置、存續、調整、信息披露以及投資者保護等具體措施進行細化。在股轉系統新制定、新修改的六項自律規則中,也初步對同股不同權企業的具體監管措施進行了修訂。我們根據現有征求意見稿、不同資本市場針對同股不同權企業的上市規定以及國內相關案例,供企業參考。

  新三板有望成為國內第二個包容同股不同權架構的資本市場,預計這一架構將不僅適用于精選層

  若推進順利,新三板或將成為繼科創板之后,國內第二個包容同股不同權架構的資本市場。同股不同權結構的安排或不僅限于精選層,還有望延伸至創新層。“同股不同權”企業有機會在新三板上進行定向增發、公開發行等資本運作。

  后續全國股轉系統將對掛牌公司設置表決權差異安排的所屬行業、財務要求另行設置標準,并對存在特別表決權股份的公司表決權差異的設置、存續、調整、信息披露和投資者保護等事項制定具體規定。

  同股不同權結構能有效減少企業證券化時的股權稀釋,需要連續融資且當前體量較小的企業可考慮掛牌新三板并設置同股不同權架構

  企業設置“同股不同權”架構的目的是避免連續融資的過程中企業創始人的股權過度稀釋。從新三板的現狀來看,也不乏企業通過表決權委托、一致行動協議以及作為有限合伙GP間接持有公司股權的形式。

  從結構的穩定性來講,同股不同權結構由公司章程約束,優于表決權委托以及協議約定等方式,不存在后者協議撤銷或終止而帶來的風險。

  從資本市場的接受度來看,第一,具有同股不同權架構的企業有機會直接向公眾股東或特定投資者發行不具有特別表決權的類別股,在直接保障原有股東控制權穩定的同時實現融資,結構相對清晰,從海外市場的情況看,也易為資本市場所接受。

  同股不同權的結構安排在公開發行融資以及直接上市方面優勢較為明顯,表決權委托的形式可作為企業處于一級市場,或新三板基礎層、創新層時歸集控制權的補充手段。需要連續融資且當前體量較小的企業可考慮掛牌新三板并設置AB股。

  新三板企業設置“同股不同權”架構的流程推演

  根據現有的業務規則征求意見稿,我們預計在新三板企業設置同股不同權架構時將經歷以下流程:

  (1)公司與現有股東協商后,修訂公司章程,并在公司章程中明確同股不同權的結構安排。

  (2)公司在創新層甚至基礎層中,以同股不同權的架構運營超過一年。期間,若公司需要融資,則可通過定向增發的形式向特定投資者發行不具特殊表決權安排的類別股。

  (3)在公司滿足精選層相關條件后,通過公開發行的方式發行不具有特殊表決權的類別股的形式進入創新層。

  (4)在精選層掛牌,或在針對同股不同權企業轉板細則出臺后實現轉板。

  由于當前股轉系統對同股不同權企業的準入標準尚未明確,征求意見后相應細則也存在修改的可能,上述流程僅供參考。

  風險提示:政策不達預期風險,企業上市失敗風險

  一、新三板有望成為國內第二個包容同股不同權架構的資本市場,預計這一架構將不僅適用于精選層

  2019年11月8日, 證監會在《非上市公司監督管理辦法》中明確了新三板企業可存在同股不同權的安排,并授權全國股轉系統就特殊表決權設置、存續、調整、信息披露以及投資者保護等具體措施進行細化。在股轉系統新制定、新修改的六項自律規則中,也初步對同股不同權企業的具體監管措施進行了修訂。

  若推進順利,新三板或將成為繼科創板之后,國內第二個包容同股不同權架構的資本市場。同股不同權結構的安排或不僅限于精選層,還有望延伸至創新層。“同股不同權”企業有機會在新三板上進行定向增發、公開發行等資本運作。

  盡管當前精選層針對同股不同權企業的業務細則尚未落地,但對比其他可比市場針對同股不同權的規則,將有利于企業梳理分析精選層針對同股不同權企業可能的制度要求,并提前做好準備。

  當前,國內企業證券化的幾個去向市場中,科創板、港股、美股都有包容“同股不同權”的制度安排。三大市場針對同股不同權企業的特殊要求,主要從市值及財務、特別表決權股份的持股股東資格、特別表決權股份的權利限制、特別表決權的變動限制等維度設置相應的監管規則。

  在市值及財務指標方面,各市場均設置了高于一般企業上市要求的“市值-財務”條件。其中,港交所的要求是最嚴格的,科創板次之。預計精選層對同股不同權企業的準入的市值要求將在15億-50億之間,收入要求將在2億元-5億元之間。

  在特別表決權股份持有股東要求方面,新三板征求意見稿中的要求同科創板、港交所的要求比較相似。新三板同樣要求持有特別表決權股份的股東必須為公司董事,在公司中擁有的股份應達到公司所有有表決權股份的10%以上。

  在特別表決權股份的權利限制方面,新三板新規征求意見稿中的要求同科創板要求相同,規定每份特別表決權股份的表決權數量應當相同,且不得超過每份普通股份的表決權數量的10倍。

  在特別表決權股份的變動限制方面,新三板新規征求意見稿尚未出臺詳細要求。但從科創板、港股、美股的規則看,均要求具有特別表決權的股份不能在二級市場交易,只能進行轉讓,且轉讓后自動轉變為普通股。預計精選層的要求將與之類似。

  值得注意的是,新三板新規征求意見稿中要求具有表決權差異安排的企業在申請公開發行前,該安排應當平穩運行至少一個完整會計年度,此條規定不同于科創板和港交所的要求。此前科創板上市規則征求意見稿中也規定表決權差異安排的發行人應當穩定運行至少1個完整會計年度,但后來的正式稿中該條件不再做要求,建議企業繼續關注正式規則的發布。

  二、同股不同權結構能有效減少企業證券化時的股權稀釋,需要連續融資且當前體量較小的企業可考慮掛牌新三板并設置AB股

  企業設置“同股不同權”架構的目的是避免連續融資的過程中企業創始人的股權過度稀釋。從新三板的現狀來看,也不乏企業通過表決權委托、一致行動協議以及作為有限合伙GP間接持有公司股權的形式。

  同股不同權的結構安排在公開發行融資以及直接上市方面優勢較為明顯,表決權委托的形式可作為企業處于一級市場,或新三板基礎層、創新層時歸集控制權的補充形式。

  從結構的穩定性來講,同股不同權結構由公司章程約束,優于表決權委托以及協議約定等方式,不存在后者協議撤銷或終止而帶來的風險。

  從資本市場的接受度來看,第一,具有同股不同權架構的企業有機會直接向公眾股東或特定投資者發行不具有特別表決權的類別股,在直接保障原有股東控制權穩定的同時實現融資,結構相對清晰,從海外市場的情況看,也易為資本市場所接受。其二,若企業采用表決權委托實現控制權的歸集,則一般只能在定向增發完成后,與新老股東簽訂表決權委托協議,將投資者的表決權歸集到創始人手中。定向發行后通過這一形式實現控制權歸集相對容易實現。但若企業準備進行公開發行,一方面可能面臨監管機構對控制權穩定性的質疑,另一方面面向全體公眾股東簽訂表決權委托的難度也相對較大。第三,股東之間即便簽署了一致行動人協議,協議各方仍需在做出重大決定時需事先與其他協議方充分協商,控股股東對公司的控制仍存在不確定性。第四,若創始人作為有限合伙的GP間接控股本企業,并以出讓LP份額的方式實現募資,則作此安排后,公司只能實現一級市場的增發融資,且面臨著上市時可能因控制權穩定性問題受質疑,投資者(LP)退出存在困難等問題。

  綜合結構穩定性以及資本市場的接受度來講,同股不同權的結構安排在公開發行融資以及直接上市方面優勢較為明顯。企業可結合自身的體量、行業等因素,在科創板、港股或未來的精選層之間進行選擇。而表決權委托的形式可作為企業處于一級市場,或新三板基礎層、創新層且尚未達到股轉系統對同股不同權企業準入條件時,歸集控制權的補充形式。

  三、新三板企業設置“同股不同權”路徑推演與案例借鑒

  3.1 新三板企業設置“同股不同權”架構的路徑推演

  根據現有的業務規則征求意見稿,我們預計在新三板企業設置同股不同權架構時將經歷以下流程。(1)公司與現有股東協商后,修訂公司章程,并在公司章程中明確同股不同權的結構安排。(2)公司在創新層甚至基礎層中,以同股不同權的架構運營超過一年。期間,若公司需要融資,則可通過定向增發的形式向特定投資者發行不具特殊表決權安排的類別股。(3)在公司滿足精選層相關條件后,通過公開發行的方式發行不具有特殊表決權的類別股的形式進入精選層。(4)在精選層掛牌,或在針對同股不同權企業轉板細則出臺后實現轉板。

  3.2 國內案例:優刻得設置同股不同權結構后赴科創板上市

  優刻得是科創板第一家采用“同股不同權”架構的企業。自2016年拆除紅籌架構以來,優刻得共計進行了7輪外部融資。至2018年11月優刻得融資時,公司實控人持股已被大幅稀釋,季昕華、莫顯峰、華琨三人合計持股比例僅26.82%,若公開發行則股份將被進一步稀釋。2019年3月17日,優刻得臨時股東大會通過了設置特別表決權股份的議案。A類股表決權為B類股的5倍,僅由季、莫、華三人持有。方案實施后,三人表決權比例提高至64.71%,即便在發行后,表決權比例亦達55.75%,有效保證公司控制權的穩定。

  值得注意的是,根據招股說明書的信息披露,優刻得的股東季昕華、莫先鋒及華琨在A類股份表決權設置上做了充分的協商和考慮。當A 類股份對應B 類股份表決權份數設置低于5 份時,則可能使得上市后共同實際控制人表決權比例低于1/2,當1 份A 類股份對應B 類股份表決權份數設置高于5 份時,則使得上市前共同實際控制人表決權比例超過2/3。經過綜合權衡之后,季昕華、莫先鋒及華琨決定采用每一份A 類股份對應5 份B 類股份,以在強化對公司的控制權同時保護其他股東特別是中小股東的利益。不僅如此,優刻得也從整個公司的各項內控制度落實保護中小股東的措施。這說明,企業在設置同股不同權架構時,必須充分考慮中小股東的權益,以保證公司具有良好的治理結構。

頭圖來源:圖蟲

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