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新三板三種公開發行定價模式該如何選擇?——聚焦新三板改革系列報告之四

導語相比A股“網下詢價+網上定價”的單一模式,新三板公開發行自由度更高,給發行人和券商提供了多元化的選擇,同時也對方案的制定帶來了挑戰。

申萬宏源新三板 · 2019-11-21 · 瀏覽6493

  新三板提供三種公開發行定價方式是重大創新。新三板《公開發行規則》征求意見稿允許發行人和主承銷商自主協商選擇直接定價、競價或詢價方式確定發行價格。相比A股“網下詢價+網上定價”的單一模式,新三板公開發行自由度更高,給發行人和券商提供了多元化的選擇,同時也對方案的制定帶來了挑戰。

  三種定價方式各有利弊,成本、效率、投資者行為各不相同。1)直接定價(固定價格):優點是發行成本最低、速度最快,缺點是定價效率最低。2)競價發行(拍賣定價):優點是發行過程最公開透明,發行價格抑價最低,缺點是在投資者群體非理性以及中簽博弈時,容易產生“搭便車”和“贏家詛咒”,導致定價扭曲,新股收益率大幅波動;3)詢價發行(累計投標):優點是定價相對公允,發行成功概率高,券商和投資者激勵效果好。缺點是發行成本最高,香港創業板市場發行平均成本高達30%-50%,承銷商權力大有腐敗空間。

  詢價漸成全球主流,但各市場有所差異。1)從歷史演變來看,全球范圍內詢價方式逐步成為主流。20世紀80年代以前,固定價格是主流;20世紀80年代中期至90年代中期,競價與詢價逐步取代固定價格;20世紀90年代中期至今,交易所紛紛轉向詢價發行。2)詢價勝出與其定價效率優勢、各方博弈結果和美國投行推廣有關。固定定價被棄用主要由于其定價效率低,而競價拍賣方式給予承銷商的權力最少,無法激勵券商進行綜合資源調配。而詢價方式最終的流行也與美國投行強勢對外輸出有關。3)日本市場借鑒:從固定價格到競價再到詢價;4)香港市場借鑒:從固定到混合定價,自由度高;5)臺灣市場借鑒:三種定價方式均被允許,為了規避發行腐敗,監管層推動競價拍賣成為主流。

  新三板如何選擇公開發行定價方式?1)新三板公開發行初期特點:預計發行規模小,投資人少,承銷商尚不成熟;2)券商面臨機遇和挑戰,承銷重要性大幅上升。核準制市場的難度在于保薦,而注冊制市場難度在于承銷。新三板高度自由的發行方式,賦予券商更多權力之外,也給券商帶來了綜合方案制定能力的挑戰。一是考驗券商發行底價的溝通能力;二是考驗券商選擇發行方式的能力和實際承銷能力;三是考驗券商跟投決策能力;3)小規模發行適合固定定價,大市值明星項目適用詢價,而競價有一定特殊優勢。首先,從成本方面考量,“迷你發行”適合固定定價;其次,明星大項目適用于成熟的詢價模式,這是由發行人成本承受能力高,券商有動力用明星項目來平衡各方利益有關;第三,當券商與發行人就發行價無法達成一致,以及券商詢價客戶未積累足夠時,競價方式有一定優勢。

  1.新三板提供多元發行定價機制是重大創新

  定價是資本市場的核心功能,相比于二級市場可以通過充分交易獲得企業的公允估值,IPO定價機制需要在信息不對稱的情況下,平衡發行人、承銷商、投資者、監管機構等多方的利益(見表1)。公平、合理的IPO定價機制有助于資本市場健康發展,充分發揮資本市場優化資源配置的功能。因此,各個市場對于IPO定價機制都給予了高度重視。

  2019年11月8日,股轉系統發布業務規則征求意見稿,其中《公開發行規則》對新三板的公開發行定價做出了如下規定:

  第二十九條:發行人和主承銷商可以自主協商選擇直接定價、競價或詢價方式確定發行價格;

  第四十七條:采取直接定價方式發行的,發行人應當及時披露公開發行說明書(含價格)、發行公告、網上路演公告、發行結果公告等文件;

  第四十八條 采取競價方式發行的,發行人應當及時披露公開發行意向書、競價發行公告、投資價值研究報告、網上路演公告、發行結果公告等文件;

  第四十九條 采取詢價方式發行的,發行人應當及時披露公開發行意向書、詢價公告、發行公告、網上路演公告、發行結果公告等文件。

  由此可見,新三板對于公開發行的定價做出了重大的創新突破,不同于A股的網下累計投標+網上固定定價(即:網下詢價+網上直接定價)策略,新三板允許以競價的方式進行發行。并且,《公開發行規則》也沒有嚴格規定要采用混合方式進行公開發行,只采用其中一種方式發行也是可能的,這與A股單一的混合發行定價機制產生了重大的差異。

  本文主要闡述三種公開發行定價方式的優缺點,為發行人、承銷商找到合適的發行方法,為投資人了解各種發行方式下定價的特點提供依據,也為管理層后續進行業務規則細則完善提供參考。

  2.認識三種定價方式:直接定價、競價和詢價

  IPO定價機制分為三種基本類型:直接定價(Fixed Price,也叫固定價格定價)、競價(Auctions,也叫拍賣定價)以及詢價(Book-building,也叫累計投標) 。主要區別在于:1)承銷商如何收集投資者對新股需求的量、價信息?2)發行人和承銷商是否擁有最終定價權?3)承銷商是否擁有新股的差別分配權?

  直接定價(固定價格)發行,是指承銷商與發行人在發行前確定固定的發行價格,并以該價格出售股票。根據定價之后承銷商是否具備分配新股的權力,固定價格方法可以進一步分為允許配售和公開發售(Public Offer)兩種。固定價格下的允許配售一般較多出現在美國,即盡力推銷(Best Efforts);公開發售則更為常見,歐洲、亞洲的許多國家(地區)、新興市場國家都曾經或正在使用這種方法。競價(拍賣定價)發行,是指投資者申報價格和數量,再按價格從高到低加總申購量,達到發行量的價格就是中標價。根據成交價格的不同規定,可以再分為統一拍賣定價(Uniform Auctions)和差別拍賣定價(Discriminatory Auctions),其要點在于統一價格拍賣中,所有中標申購都按中標價成交;差別價格拍賣中,所有中標申購都按各自出價成交。詢價(累計投標定價)發行,是指承銷商向投資者路演,收集其量價需求,綜合確定價格和分配量。區別于固定價格和拍賣機制,其本質在于:承銷商擁有對IPO股票的自由分配權[2]。在美式累計投標機制下,承銷商不一定按照申報數量比例配發,也不一定按照價格由高到低順序配發,而是基于其利益考慮配發新股。混合定價,是指將上述基本機制結合到一起。目前占主流地位的混合定價機制是:累計投標定價+固定價格。在這種混合機制中,累計投標定價的對象一般是機構投資者及海外投資者,通過累計投標機制確定發行價之后,則以此價格向零售投資者(Retail Investors)公開發售。一般認為,這種混合定價機制屬于廣義上的累計投標機制。這也是目前A股采用的機制。

  3.三種方式各有利弊,需權衡發行成本和定價效率

  根據我們對已有學術研究的總結,三種定價方式的利弊主要在于:(1)定價效率方面(定價效率是指證券價格反映信息的能力):固定定價差于競價和詢價。因固定定價沒有廣泛收集投資者報價信息;(2)發行成本方面:固定定價<競價<詢價;(3)公開透明方面:固定定價和競價均較為公開透明,不易產生腐敗,而詢價給了承銷商更大權力;(4)投資者行為方面:詢價發行在控制投資者搭便車行為、提高發行成功概率、控制信息收集成本進而提高定價準確性等諸多方面,都優于競價機制。

  3.1 固定價格發行:發行費用最低,但定價效率不足

  優點1:流程簡單,發行費用較低由于定價前無需廣泛收集投資者有約束力的要約(投標或詢價),固定價格發行的IPO流程更簡單,耗時更短,發行費用更低。Ljungqvist,Jenkinson和Wilhelm(2003)對1992-1999年間期65個國家或地區的IPO數據進行了比較,發現許多國家固定價格的發行成本低于詢價發行[4]。優點2:較為符合“公平原則”與累計投標定價方式相比,固定價格機制排除了承銷商的自主分配,或者采用抽簽分配,或者采用人人有份的平均分配,保證能夠把新股比較公平的分配給申購者。因此,即使以累計投標或拍賣方式為主要定價手段,一些股票交易所也會劃分出部分新股以固定價格分配給個人投資者,如中國大陸、中國臺灣、中國香港和日本等。缺點:抑價率高,價格發現能力不足由于發行價格在發行前確定,且承銷商無法給予投資者提交真實信息的激勵,相對于其他機制,固定價格機制更容易受到信息不對稱的影響,抑價率更高。不論承銷商擁有股票分配權(如美國的盡力推銷),還是不擁有股票分配權(如英國的公開發售),固定價格機制下的IPO抑價現象都非常嚴重,大大高于拍賣與累計投標兩種機制[6]。

  3.2 競價發行:最公開透明,但群體非理性和集體博弈會扭曲定價

  優點1:規則最透明,不易產生腐敗

  競價(拍賣)確定的價格是市場供需雙方選擇的結果,正好能使市場出清,因此可以看作是市場化程度最高并且相對公平的定價機制。拍賣機制中,價格是依據市場出清的要求確定的,股票是根據事先確定的規則分配的,因此承銷商和發行人的影響力在三種定價機制中最小,基本不可能出現黑箱操作的空間,最不易產生利益輸送問題。

  優點2:能有效的降低IPO抑價

  拍賣機制是市場驅動而不是承銷商驅動,造成的信息摩擦成本更小,能有效促進潛在投資者披露真實意愿,能更徹底的反映全體投資者的估價信息,能有效降低IPO抑價。馬黛、胡得中(2003)對中國臺灣股市的研究表明,拍賣定價與累計投標定價的IPO折價水平都小于固定價格,拍賣定價的折價水平比累計投標定價更低。當市場景氣,以及公司知名度越高時,發行人越可能傾向于選擇拍賣定價[20]。Derrein和Womack(2003)利用法國市場的數據發現,與累計投標定價機制比較,拍賣機制不但能夠收集更多股票信息,而且具有更低的IPO抑價[21]。Kaneko和Pettway(2003)研究日本1993-2001年的IPO數據,發現采用累計投標定價的IPO上市首日抑價率比采用拍賣方式要大得多[22]。Hsieh(2012)比較了中國臺灣市場同時采用的三種IPO定價方式,發現拍賣機制將更多的私人信息結合到了IPO價格中[23]。

  缺點1:容易出現“搭便車”或“贏家詛咒”,從而扭曲定價

  由于評估IPO價值的困難,統一價格拍賣容易引發“搭便車”:在統一價格拍賣中,報出過高的價格意味著在市場出清價上更可能獲得股票分配。競標數量較少的個人投資者尤其可能采用這種“搭便車”策略,一部分人“搭便車”可能不是大問題,但是如果太多個人投資者采用這種策略就可能影響整體需求曲線,導致超額認購和嚴重溢價,從而扭曲定價。如果采用差別價格拍賣,則可能發生“贏家詛咒”問題而導致投資者減少申購[1]。

  Jenkinson和Mayer(1988)對英國1983-1986年期間26家發行認股權證的企業調查發現,雖然英國IPO定價普遍低于市場出清價格,但由于“搭便車”者獲利后的大量拋售,導致了隨后的交易價格跌破發行價格[24]。Pukthuanthong,Varaiya and Walker(2005)基于美國1999-2004 年期間的數據發現,拍賣導致了“搭便車”問題,即投資者都想獲得被低估的股票,結果產生了超額認購[25]。Huang等(2017)基于1996-2012年在臺灣股票交易所IPO上市的約1200家公司發現,拍賣定價帶來了較低的機構投資者占比和較高的噪聲交易者占比,加大了發行人和承銷商的投資者管理風險[26]。

  缺點2:由于投資者的有限理性,投資者參與規模和收益率容易大幅波動

  對于理性投標者而言,是否選擇投標是由其期望收益決定的。但期望收益,不僅要估算新股的市場價值,還需要考慮投標者的數量和投標策略。要做到IPO拍賣下的理性投標,不僅對缺乏經驗的大眾投資者,即使對于專業投資者也極為困難。很多缺乏經驗的大眾投資者,往往把期望收益建立在以往IPO拍賣的收益率上。如果以往IPO拍賣的收益很高,就更可能參與接下來的拍賣 。一旦IPO拍賣短期出現了高收益,大眾投資者將蜂擁而至,隨之而來的則是一段時期的過度申購和負收益,然后則是認購不足和收益回升,接下來又開始同樣的循環。這樣就造成了拍賣參與規模和收益率的過度波動[27]。

  阿根廷電話公司(Telefonica de Argentina)的私有化IPO在1991年12月啟動,由于底價高于預期,機構申購意愿冷淡,但大量個人投資者的涌入把拍賣成交價抬高了45%,而首日公開交易的收盤價比發行價又高了20%。4個月后,阿根廷電信(Argentina Telecom)開始私有化IPO,由于此前阿根廷電話公司IPO的高回報,投資者對其趨之若鶩,總投標量達到了60億比索,而政府的期望僅僅是募集10億比索,最終拍賣成交價比底價翻了一番。但由于IPO價格過高,出現一點下跌跡象后,投資者爭相出逃,阿根廷電信的股票在3個月內出現暴跌,并導致全市場的崩潰,使得接下來20家公司的IPO被取消。投資人把這場IPO稱做“毒藥高估”。

  3.3 詢價發行:定價公允,發行成功率高,但成本也高

  優點1:激勵機構投資者提供定價信息

  詢價(累計投標)定價實質上是一個信息收集與反饋的過程——承銷商與投資者交流信息,以發現股票的真實價值,來決定發行價格和發行數量;反過來,投資者根據初步的定價和分配數量來提供需求信息。在累計投標定價過程中,承銷商能夠控制股票發行價格并實施股票的差別分配。對擁有信息優勢的機構投資者,承銷商的最優選擇就是向其分配更多的股票,以誘使它們報出真實價格。因此累計投標定價能夠有效地激勵投資者獨立地評估股票質量,給出真實報價[2, 7-9]。李曉翠、王芬(2005)運用拍賣理論和機制設計理論證明,最優的定價機制應賦予承銷商分配股票的權力。承銷商可通過分配更多的新股作為激勵,鼓勵機構投資者發掘并如實報告股票的市場價值[10]。

  優點2:發行成功概率較高

  現實世界中,承銷商和機構投資者可能存在長久的合作關系,當市場疲軟可能導致IPO失敗時,承銷商會推動有合作關系的機構投資者提交額外需求,并承諾在未來的熱門IPO事件中給予超額分配補償。Sherman和Titman(2002)的模型表明,給定兩種機制的發行收入相等,對承銷商和發行人而言,累計投標定價導致認購不足的可能性比拍賣定價更低[8]。Rocholl研究歐洲的IPO數據發現,累計投標定價機制下,承銷商分配新股時,偏好那些能在新股發行需求不足時為其提供支持的機構投資者[11]。

  優點3:減少“搭便車”導致的價格扭曲

  在累計投標定價機制下,承銷商鼓勵投資方對每一個發行項目獨立評估、真實報價,并以提高股份配額作為激勵。“搭便車”的投資者或是被削減股份配額,或是只能在定價完成后以價格接受者的身份參與IPO申購。通過這種方式,累計投標定價機制最大限度地降低或消除投資者“搭便車”行為對股票發行價格的扭曲[1]。

  缺點1:容易形成承銷商與機構投資者的利益輸送

  在美式累計投標定價機制中,IPO的股份分配實際上是由承銷商操控的“黑箱”。為了與自己的客戶(具備信息優勢的機構投資者)建立長期的合作關系,承銷商往往利用配售權向其進行利益輸送,并通過與客戶的其他合作來獲得回報。許多承銷商曾以分配IPO為條件,要求機構投資者在二級市場上購買股票,或是支付過高的交易傭金。這意味著在發行人-承銷商的委托代理關系中,承銷商的行為是以自身利益而非發行人利益最大化為根本取向[1, 12-15]。Binay等[16]研究了IPO當中承銷商和投資者的關系,發現承銷商新股分配偏好于那些與它有過合作的機構投資者。Loughran和Ritter(2002)發現承銷商知道發行人對承銷費用敏感,而對IPO抑價不敏感。因此承銷商選擇壓低定價,讓關系密切的買方獲得更多新股。買方由此獲得的超額收益將在承銷商的其他服務中予以回報,通過這樣的途徑,IPO抑價減少的承銷商利潤可以通過其他渠道流回到承銷商的口袋里[17]。

  缺點2:發行成本最高

  Ljungqvist、Jenkinson和Wilhelm(2003)[4]研究1992-1999年65個國家或地區IPO數據發現,累計投標定價的發行成本大體是固定價格發行的2倍,具體來說,累計投標機制的發行成本大致為融資額的4.5%,而固定價格機制的發行成本占比為2.2%。Kutsuma和Smith(2003)[18]基于日本采用累計投標定價前后的IPO數據發現,累計投標定價下的承銷商費用也高于拍賣定價。Kumar(2008)基于印度2003-2007年間的IPO數據,發現累計投標機制的發行成本高于固定價格機制[19]。

  我們統計了香港創業板的IPO融資金額與發行成本占比,發現香港創業板市場從2015年以來,平均IPO募資金額在6500萬-7200萬之間,然后平均發行成本占比卻節節攀升,2019年平均發行成本占募資金額比例為49%,歷史上也穩定在30%左右

  4.歷史借鑒:市場各有差異,詢價漸成主流

  4.1 詢價漸成主流,與定價效率、博弈和美國輸出有關

  從世界范圍來看,IPO定價機制的歷史演變可以分為三個階段:

  第一階段,固定價格為主。20世紀80年代以前,或是一些新興資本市場(如中國大陸)的初期階段,固定價格機制是主流。除了美國和加拿大采用累計投標定價之外,全球各地的資本市場多數采用固定定價機制。

  第二階段,固定轉向競價和詢價。20世紀80年代中期至90年代中期,許多國家或地區開始逐漸放棄固定價格機制,而嘗試采用拍賣定價機制,或累計投標機制,或包含累計投標機制的混合定價機制。

  第三階段,詢價和含詢價機制的混合定價勝出,成為主流。20世紀90年代中期至今,單一的固定定價機制已經逐漸消失,在上一個階段廣泛實行的拍賣定價機制也被放棄,交易所紛紛轉向詢價(累計投標),或包含累計投標的混合定價。目前,累計投標機制已經成為全世界主要資本市場廣泛應用的IPO定價制度。

  目前以累計投標機制作為IPO定價方法或者混合定價主要部分的國家(地區)包括北美的美、加,西歐的英、德、法、意、奧、葡、西、荷、瑞士和北歐的芬蘭、挪威、瑞典,亞太的中、日、韓、澳、新、中國香港,以及南美的阿根廷、巴西、秘魯等國,幾乎包含了世界主要的經濟發達國家(地區)和新興市場國家。只有亞洲、南美和非洲的部分國家仍然采用固定價格機制;使用拍賣定價機制的國家(地區)也僅包括印度、中國臺灣、越南、以色列等。

  1)固定價格機制被棄用,效率因素是一個可能的解釋。由于發行價與市場信息可能無關,或者承銷商無法給予投資者如實提供信息的激勵,固定價格公開發售方法確實在定價效率上遜于另外兩種方法。

  2)競價被棄用,其背后的原因可能與發行人和承銷商之間的長期合作的博弈因素有關。Degeorge,Derrien and Womack(2007)以法國市場為例解釋到,雖然拍賣機制比累計投標機制更能有效地控制IPO折價,但發行人為了獲得更加廣泛和深入的賣方研究支持,愿意向累計投標機制的承銷商支付更高的成本,更多的發行人還是越來越傾向于選擇累計投標機制[28]。另外,在三種定價機制當中,累計投標機制賦予發行人和承銷商最大的自主性,這可能也是累計投標機制在全球流行的重要原因。

  3)詢價機制的流行,除了與效率、博弈因素有關,還與美國資本市場強盛,使其能對外輸出資金和規則有關。20世紀80年代之前累計投標機制僅限于北美,隨后才流行于世界各地。資本市場全球化趨勢使得原先各自為政的IPO發行規則有必要走向統一。由于美元的全球通貨地位,加之美國資本市場發展程度全球領先,美國投資銀行在IPO發行當中占據重要地位,使得美國的詢價方法逐漸成為通行的IPO機制。

  Ljungqvist、Jenkinson和Wilhelm(2003)[4]對1992-1999年65個國家的IPO實證分析表明,盡管收費偏高,但累計投標方法的推廣對全球范圍內的IPO效率確實起到了推動的作用。同時,在美國投行介入或是美國市場為主要發行市場時,累計投標方法的優勢才更加明顯。這從側面印證了美式累計投標方法的推廣未必完全源于該機制的效率和優越性,而是由于美國資本市場的強大和美國投資銀行的重要地位。

  4.2 日本股票市場的定價——從固定到競價到詢價

  目前,日本主要的3個新興證券市場都隸屬于日本交易所集團,分別是Mothers、JASDAQ和TOKYO PRO Market。截至2019年10月15日,Mothers掛牌公司共有298家,JASDAQ標準共有674家掛牌公司,JASDAQ成長共有37家掛牌公司,TOKYO PRO Market共有32家掛牌公司 。

  1989年4月以前,日本股票的IPO價格是由日本證券業協會(JSDA)和證券交易所規定的公式所計算出來的。承銷商選擇部分與發行人相似的可比上市公司,將其市場價格和有關財務數據代入公式計算得到IPO發行價。1989年初,由于一場與IPO相關的政治丑聞被曝光,日本放棄了可能導致IPO定價過低的公式定價,轉而采用差別拍賣定價。一直到1997年末,差別拍賣是決定日本股票IPO發行價的唯一方式。在差別拍賣中,承銷商對需求按申購價格從高到低排序。股票首先被分配給報出最高價格的投資者,直到所有的股票全部被申購,或者是達到了所確定的底價。中標的投資者按所報實際價格購買。為便于創業早期的高技術公司尋求資本,美式累計投標定價機制實驗性地被引入到新興市場。1997年9月,美式累計投標定價機制被擴展到JASDAQ中所有的IPO股票發行當中,作為差別拍賣定價的一種補充機制與其并行。在美式累計投標定價機制被正式許可后,即使監管當局并未要求停止使用拍賣定價,但幾乎所有日本的IPO發行都轉而采用了累計投標定價。

  4.3 香港股票市場的定價——從固定到混合中國香港(以下簡稱香港)股市至今已有上百年的歷史。1986年,香港的四家證券交易所合并成立香港聯合交易所,1999年,為支持科技型中小企業的發展,香港聯交所推出創業板。

  1980年到1994年間,香港IPO采用固定價格機制;但隨著香港證券市場國際化程度不斷加強,1994年11月,香港證監會和香港聯交所發布《關于招股機制的聯合政策聲明》,確立了香港IPO定價采用累計投標詢價+固定價格發行的混合定價機制。在香港,IPO的定價是充分市場化的。保薦人分析師先與目標機構客戶進行預路演,根據機構客戶反饋意見設定價格發行區間,隨后開始為期兩周的正式路演。發行人高管在保薦人投行團隊的帶領下,奔赴世界各大金融中心,向目標機構客戶路演公司現狀和遠景。在買賣雙方的多輪博弈后,保薦人團隊最終確定發行人與機構投資者均可接受的發行價格。隨后以該價格向投資者配售。香港的IPO配售分為國際配售和香港公開認購兩個部分,機構和專業投資者大多通過國際配售來認購,散戶則通過公開認購來進行申購。公開認購采用“人人有份”的原則,保證每個有效申請賬戶都能按照一定基準,獲得部分新股股份。香港以金融自由港的身份,在國際配售過程中對承銷商定價、配售的約束更少,更關注發行過程的透明度,同時在公開認購過程中也盡量保證普通投資者能獲得一定的新股。

  4.4 臺灣柜買市場定價——監管推動競價拍賣成主流

  中國臺灣(以下簡稱臺灣)股市最早起源于上世紀50年代的店頭市場,經過60多年的發展,形成了以“主板——上柜——興柜——創柜”構成的多層次資本市場體系。目前第一層次的主板市場,為在1962年正式成立的臺灣證券交易所,在此上市的,大多是規模較大的傳統行業成熟公司。不屬于第一層次的“上柜”、“興柜”和“創柜”,都隸屬于柜買市場。截至2019年10月31日,掛牌上柜公司776家,興柜公司239家,創柜公司91家。其中創柜板僅能采用非公開發行股權融資,且不具備交易功能。

  不同于主板市場,柜買市場主要服務于中小企業:(1)實收資本要求較低。在主板上市,公司的實收資本需在新臺幣6億元以上,但如果要在上柜掛牌,對實收資本的要求僅需高于新臺幣5000萬元,而興柜對實收資本沒有要求;(2)盈利能力要求較低。如主板要求近2年營業利潤占實收資本的比率均高于6%,近5年均高于3%;或近2年平均達到6%以上,且利潤持續增加。上柜市場要求該指標最近1年為4%以上;或最近2年平均達到3%且維持增長,而興柜市場對該指標沒有要求。

  1995年之前,臺灣IPO僅允許固定價格發行,但在1995年,臺灣金管會引進了累計投標定價和拍賣定價機制,利用市場機制反映股票價格,以改善融資效率,與國際接軌。此后,針對IPO發行中出現的問題,在2005年、2006年、2010年和2015年,臺灣又對其進行了多次調整。目前臺灣IPO發行允許三種定價方式:a)競價拍賣、b)詢價圈購(即累計投標定價)、c)與發行人議定(即固定價格)。

  由于在累計投標機制下多次發生違規配售現象,持續引發外界質疑,2015年臺灣金管會決定推動優先采用拍賣方式進行配售。目前臺灣IPO發行的主流是混合定價方式,絕大部分新股采用了競價拍賣+公開申購分配的發行方式。從2018年初至2019年9月,臺灣共出現83家公司初次上市柜,其中80家采用競價拍賣定價,2家采用累計投標定價,只有1家采用固定價格 。

  4.5 公開發行定價機制是資本市場環境和監管部門兩者合力的結果結合各國理論與實踐的經驗,我們對公開發行定價方式總結如下:1)采用哪種定價方式,與該市場的成熟度相關。在一個資本市場發展的初期,如果IPO規模較小、投資者數量較少、市場相關方不夠成熟,更適合采用最簡便、高效的固定價格機制。而當資本市場充分發展,則應轉移到以累計投標或拍賣機制為主的定價機制中。比如現階段亞非拉的落后國家,以及40年前世界上的大多數國家,都采用簡單的固定價格發行方式;而目前累計投標定價機制已經在世界上的主要資本市場占據了主流地位。2)主管機構的價值導向對采用何種定價機制影響巨大。制度永遠需要平衡公平與效率。美國資本市場是自下而上自主發展、由投資銀行主導形成的,因此其IPO規則也偏向于賦予投資銀行更多權利,包括自主定價權、股票的自主分配權等。香港作為資本和貿易的自由港,其IPO規則對投資銀行的限制也比較少。但臺灣監管機構,面對IPO累計投標機制引發的配售腐敗,選擇力推拍賣機制代替累計投標機制。在行政力量的強力推動下,拍賣機制就成為臺灣IPO的主流。

  5.三種定價方式如何抉擇?

  5.1新三板公發特點:規模小,投資人少,承銷商不成熟我們認為,當下新三板的公開發行有幾個特點:1) 從企業端來看,企業體量較小,平均融資規模低。a.精選層的市值門檻較低,標準1僅規定了2億市值,假設25%的市值融資,僅對應5000萬;b. 新三板公開發行允許符合條件下的小規模IPO,最低門檻為100萬股,100人以上,因此募資下限應該低于5000萬;c. 新三板定位于服務中小企業,掛牌企業收入、利潤、市值平均遠低于A股;2) 從投資人來看,精選層定位于合格投資者,門檻高,人數暫時較少。公開發行為向精選層合格投資人售配。雖然精選層是場內市場,但非交易所,預計門檻要高于科創板的50萬。根據股轉系統披露,2018年底,新三板機構投資人僅5.63d萬戶,個人投資者37.75萬戶,合計僅43.4萬戶;3) 承銷商不成熟。首先,公開發行在新三板是新制度,因此不僅是投資者,承銷商也沒有準備好,承銷商還需要積累新三板的合格機構投資者的銷售渠道;其次,A股“打新必定賺錢”的歷史經驗,導致券商投行在承銷方面缺乏經驗,投行“資本市場部”作用更多在于公關和營銷,而非定價和配售,無法給新三板提供更多的經驗支持;第三,A股的定價和配售機制較為明確,沒有賦予發行人和券商那么多自主裁量權。這給了券商充分的自由度,也在考驗著券商的綜合方案制定能力。

  5.2 券商的機遇與挑戰:定價能力成為核心,承銷重要性大大上升

  我們認為,核準制市場的難度在于保薦,而注冊制市場難度在于承銷。雖然新三板公開發行還是在現行《證券法》框架下的核準制,但其審查程序已經充分借鑒了科創板的注冊制試點,未來將向注冊制演變。因此,相對于保薦來說,承銷將變得越來越重要。

  從新三板公開發行的業務規則征求意見稿來看:a) 股東大會確定價格區間:考驗承銷商與發行人的溝通能力《公開發行規則》第二十條規定:“發行人股東大會就股票公開發行并掛牌作出決議,至少應當包括下列事項:…(三)定價方式、發行價格(區間)或發行底價;…”。發行前,由股東大會確定發行價格區間或發行底價。但中小企業的定價本身是一個公認的難題,股東大會確定的價格區間是否合理,會不會跟市場意見沖突,這還是一個未知數。可能部分股東定價的唯一標準就是希望高于之前的定增價,因此券商需要提早與公司股東進行溝通。而在公司股權較為分散時,這種溝通的成本會比較高。b) 網下自主配售:發行自由度更大,綜合能力要求更高《公開發行規則》第三十條規定:“網上投資者有效申購總量大于網上發行數量時,根據網上發行數量和有效申購總量的比例計算各投資者獲得配售的股票數量。采取詢價方式發行的,發行人和主承銷商可以自主協商確定網下配售的原則和方式,并按事先確定的原則確定配售對象。”新三板公開發行的詢價機制賦予承銷商以定價權和分配權,發行自由度更大,比A股IPO定價機制更加市場化。A股目前實施的是“詢價+定價”的混合定價方式,承銷商向網下投資者詢價并確定發行價,網上投資者按該價格申購新股。

  網下和網上投資者都是按照比例配售,承銷商沒有自主配售的權力。但是根據前面的分析,詢價機制下,承銷商有能力發現股票的真實價值,其重要原因就在于承銷商具有股票的定價權和分配權,可以有效激勵投資者彼此之間獨立地評估股票質量,給出真實報價。與A股IPO發行時不需要考慮新股分配相比,新三板公開發行的承銷商必須考慮更多關于如何分配新股的問題。更大的自由意味著更大的責任,由于被賦予新股分配權,新三板公開發行的承銷商必須在激勵網下投資者真實報價,與公平合理分配新股,避免損害發行人利益之間取得平衡。c) 保薦人非強制戰略配售:信心比黃金更重要《公開發行規則》第三十二條規定:“發行人的保薦機構依法設立的相關子公司或者實際控制該保薦機構的證券公司依法設立的其他相關子公司可以參與本次發行戰略配售。”新三板公開發行允許保薦機構參與戰略配售,鼓勵中介機構和投資者通過利益綁定,以穩定投資者信心。但與科創板不同,精選層并不強制保薦機構跟投,但對保薦人來說,又增加了一個可選項:是參與戰略配售,以向投資者展示對項目的信心,但要承擔一年后股價可能下跌的風險,還是不參與戰略配售,與項目發行后的風險徹底隔離,但投資者可能因此對公開發行望而卻步?保薦人的選擇與市場大環境、項目質量、其內部分工,甚至績效考核制度有關,將對發行成功與否產生重大影響。總而言之,與A股的IPO相比,新三板公開發行賦予承銷商更多自主權,但隨之而來的是對承銷商的定價能力、銷售能力、客戶資源、分支網絡、研究支持等綜合實力提出了更高要求。

  5.3 大市值明星項目用詢價,競價機制在早期有特有優勢

  直接定價方式更適合迷你IPO。對于融資規模較小、投資人數量較少的迷你IPO,預計發行人和承銷商將更傾向于采用流程簡便、耗時更短的定價方式。但即使是不采用累計投標詢價,承銷商也會向意向投資者推銷股票、咨詢價格,但買方的報價不具備約束力,僅會作為參考。

  詢價機制可能會應用于大市值明星項目。預計大市值明星項目的發行模式更靠近A股,也即采用全球較為流行的通用方法進行定價。這是由于這些公司的成本承受能力強,詢價投資者也可能更多,最重要的是,券商更有動力用明星項目來維護客戶關系,而這需要賦予承銷商更大的權力。

  競價機制在市場發展早期有其特有優勢。在新三板引入“公開發行”的早期階段,投資者數量還較少,券商也缺乏定價經驗。一方面,發行人和承銷商可能在定價上不能取得一致意見;另一方面,承銷商也沒有積累足夠多的合格投資人客戶來詢價和配售。這時,采取一種公開透明的拍賣定價方式是較為可行的。但從全球范圍來看,競價方式沒有成為主流,集體非理性和博弈下的定價扭曲更容易在中小項目中發生。一是發行股本數較少,二是中小企業定價更難。

頭圖來源:123RF

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