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【海通策略】再論19年類似05年:金改VS股改

導語05年A股股改解決了股市根本性制度問題,提振市場風險偏好,強化公司盈利股價相關性,促進機構投資者發展,助推05-07年大牛市。

股市荀策 · 2019-11-20 · 文/海通策略 · 瀏覽5958

  核心結論:①05年A股股改解決了股市根本性制度問題,提振市場風險偏好,強化公司盈利股價相關性,促進機構投資者發展,助推05-07年大牛市。②1980年代美國發展股權投融資推動產業結構升級,當前中國實施金融供給側改革正是通過股權投融資發展實現產業結構升級,相關改革將提振市場風險偏好。③類似05年,19年是新一輪牛市起點。金融供給側改革重在激發資本市場投融資功能,資產配置轉向股市,資金入市將加速。

再論19年類似05年:金改VS股改

1. 回顧:股改助推05-07年大牛市

  股權分置改革解決了股市根本性的制度問題。始于2005年的股權分置改革是我國資本市場改革開放和穩定發展的重要一役,它彌補了長久以來的制度性缺陷,解開了束縛市場的枷鎖,開啟了我國股市的全流通時代,具有里程碑式的意義。由于部分歷史原因,股改前我國股市存在嚴重的股權分置問題。上市公司同時存在流通股和非流通股兩種股份,且二者比例懸殊,股東被置于“同股不同權、同股不同利”的兩方陣營,因而公司的治理缺乏共同利益基礎,這不僅使得大股東對股價漠不關心、不以做強公司盈利能力、市場競爭力為目標,而且持續引發大股東侵害小股東利益的行為。同時,股權分置也扭曲了市場定價機制,價格信號失真,資產定價紊亂,被割裂的市場深陷效率低下的泥淖,難以有效引導資源合理配置。截至2004年底,中國上市公司總股本為7149億股,其中非流通股份4543億股,占64%,國有股份在非流通股份中占74%。股權分置所形成的“利益分置”和“價格分置”格局嚴重阻礙了上市公司健康成長以及資本市場的市場化進程。經過持續不斷的認識革新與探索嘗試,2005年4月29日,在黨中央、國務院的領導下,中國證監會頒布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》,按照“試點先行,統一組織,分散決策”的工作原則啟動了股權分置改革。在改革中,上市企業非流通股東支付一定對價給流通股東,以取得股票的流通權,平衡相互利益。其中,對價的確定沒有統一的標準,而是鑒于上市公司情況各不相同的事實,由上市公司相關股東在平等協商、誠信互諒、自主決策的基礎上采取市場化的方式確定。伴隨著國家持續穩步推動股改工作的步伐,中國股市流通股和法人股分裂的歷史遺留問題得到解決,為接下來的牛市奠定了穩固的市場化基礎。 從試點到全面鋪開,增量改革帶動存量改革。中國證監會啟動股權分置改革試點工作中,三一重工、紫江企業、金牛能源、清華同方成為第一批改革試點公司。2005年6月10日,三一重工的改革方案高票通過,成為成功實施股權分置改革的第一家上市公司。其在非流通股股東與流通股股東反復深入交流的基礎上,形成的對價方案為:流通股股東每持有10股流通股將獲3.5股股票和8元現金對價,并附加了兩項重要的減持條件的承諾。這個方案最終獲得了流通股股東的認可,非流通股股東所持有的非流通股將獲得上市流通。形成共同股東利益基礎之后,大股東的利益重新與股價掛鉤,股改給三一重工帶來的是股價的上升和盈利的上漲,截至2007/3/31,其股價較2005/3/31上漲了162%,歸母凈利潤同比上漲1886%,股價和盈利上升的相關性更強,市場價格逐漸回歸公司真實價值,股市的定價功能得到恢復。6月13日,紫江企業緊隨其后表決通過了股改方案,其對價為非流通股股東向流通股股東每10股支付3股,大股東承諾4年內出售股份不超過總股本的10%。方案實施后,紫江企業亦成為了股改的受益者,重新迸發了經營活力,長期低迷的股價與盈利同步快速上升。幾家試點企業的順利完成為進一步股改工作提供了實踐經驗和有益啟示,2005年9月4日,中國證監會發布《上市公司股權分置改革管理辦法》,進一步規范上市公司股權分置改革工作,股權分置改革從試點階段開始轉入積極穩妥地全面鋪開的新階段。 股權分置改革改善市場生態,助推05-07年牛市。股改后,A股大漲,2007年10月16日上證綜指攀上6124點的歷史最高點,股改作為我國資本市場根本性的、全局性的制度變革,助推了05-07年大牛市,并從各個方面促進我國資本市場規范運作、穩定發展,取得了影響深遠的綜合成效。我們分析了股改對05-07年牛市的以下幾方面影響,并將其與股改前的一輪牛市(99-01年)的相應指標進行對比,一些數據因年代較早存在缺失,則選取可獲得的最早數據。 ① 提振市場風險偏好,市場活躍度迅速回升。股改帶來最直接的影響是非流通股獲得上市流通權,股市流通規模逐漸擴大,05/01-06/12年非流通股股本則從3836.68億股降至191.75億股,占總股本比例顯著下降。同時,市場活躍度顯著提高,成交量和換手率持續上漲:股改前的一輪牛市(99/05-01/06)A股日均成交量為15.98億股,股改后的一輪牛市(05/06-07/10)A股日均成交量為89.58億股;股改前的一輪牛市A股年化換手率(年化周平滑)為284.10%,股改后的一輪牛市A股年化換手率為894.63%。同時股權分置改革為我國股票市場走向成熟踏出的關鍵一步,重大政策利好提振了投資者對A股市場的信心,進而推動中長期A股風險溢價下降。股改前(03/05-05/05)全部A股風險溢價率(1/市盈率(TTM,整體法)-十年國債到期收益率)中樞為0.01%,股改后的全部A股風險溢價率在高位調整后開始回落,股改一年后的風險溢價率中樞(06/06-08/06)降至-1.44%。

  ② 改善公司股價和盈利,提升兩者相關性。股權分置改革使得“利益分置”問題不復存在,共同的利益基礎得以重建,“同股同權同利”這一資本市場基本屬性得以恢復,大股東攫取中小股東的利益和掏空上市公司的動機得到緩解,大股東更加關心公司股價,關注公司盈利和競爭力,不斷注入優質資產、優化公司治理,謀求公司長效發展,從而助推上市公司盈利的改善。股改前平均全部A股歸母凈利潤同比增速為22.3%(由于全部A股歸母凈利潤同比增速數據僅有01年1季度之后的,我們選取01/04-05/06進行對比),股改后一輪牛市(05/07-07/12)平均全部A股歸母凈利潤同比增速為32.3%,為牛市的持續奠定良好的基本面基石。股改后的一輪牛市(05/06-07/10)全部A股平均ROE(TTM)為10.51%,而股改前的全部A股平均ROE(TTM)為8.01%(由于全部A股ROE數據僅有03/01之后的,我們選取03/01-05/05進行對比)。從股價和盈利的相關性來看,股改后的一輪牛市全部A股ROE中樞與全部A股加權收盤價的相關系數高達95.9%,而股改前的相關系數僅為-71.3%,股價與公司盈利的相關性大幅增強,說明股改后的股價更為準確地反映了公司的經營狀態,股價得到公司基本面的支撐。

  ③ 促進資本市場與國際接軌,助力機構投資者發展。通過股改,中國股市制度逐漸和國際接軌,股市全流通的實現掃除了我國資本市場對外開放的制度性障礙,大幅提升了對外資的吸引力,中國證券業的國際競爭力大幅增強。與此同時,推行股改的過程孕育著一個更為成熟的資本市場,有利于投資者結構的改善與質量的提升。2004年,國務院頒布的“國九條”明確指出,要培養一批誠信、守法、專業的機構投資者,使基金管理公司和保險公司為主的機構投資者成為資本市場的主導力量。我國有關機構陸續出臺相關配套政策,如《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》、《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》以及《關于企業年金基金證券投資有關問題的通知》等,我國機構投資者在這一期間快速成長壯大,持股比例逐年攀升,從2004/12/31年的17.07%上升至2007/12/31年的30.23%,而散戶持股比例持續下降(如圖6),投資者結構的改善穩定了股市波動,助推股市穩步發展。 參照中國證監會編寫的《中國資本市場發展報告》,2007年12月31日,已完成或進入股權分置改革的上市公司市值占應改革上市公司總市值的比重達到98%,股權分置改革基本完成。這一場影響廣泛、深遠的股市改革舉措,所形成的全流通市場格局,從此為資本市場的繁榮發展奠定了堅實的制度基礎。

 

 

2. 金融供給側改革開啟股權投融資大時代

  美國1980年代開啟股權投融資時代,推動產業結構升級。1980年代美國處于關鍵的經濟轉型期,供給學派登上了歷史的舞臺,他們強調“供給”的作用,宏觀層面,政策重點從擴大有效需求轉向反通脹,同時實施了由需求管理政策向供給管理政策的轉變,從貨幣寬松到財政減稅。具體到金融,從融資端角度,美國推出納斯達克股票市場完善多層級資本市場結構,對上市、退市及市場信息披露做出了大膽的創新,納斯達克對上市標準進行差異化設定,在過去主要參照資產指標的強制性上市標準基礎之上,補充了多種財務指標和流動性指標,在接下來的發展中納斯達克還不斷加強自我監管,在強化信息披露制度的同時還施行了嚴格的退市制度。從投資端角度,1980年代美國通過培養機構投資者引入長線資金,以DC(401K)為代表的美國養老金制度推動了美國機構投資者的發展壯大。美國在1974、1978年陸續推出個人退休金賬戶(即IRAs計劃)以及DC(401K)計劃,以IRAs和DC(401K)為代表的私人養老金,成為了美國共同基金和資本市場最主要的資金來源,其長期穩定的資金推動了資本市場的穩定健康發展。 ① 股權融資占比提升推動第三產業高速發展。1970-1986年這段時間美國股權融資占企業總融資的比重是處于低位的,大概占35%左右,主要原因是美國進行利率市場化改革,居民資產受高息存款吸引由股市流入銀行,股權融資因此下挫。隨著1986年利率市場化結束后,股權融資在融資中占比又回到了50%左右。在這一階段,股權投資基金和股票市場得到了高速發展。1990至今,美國風險投資規模增長了大約十倍,其中一半的風險投資資金流入計算機、軟件等高科技信息技術產業,極大地推動了信息產業的發展和成熟。納斯達克的推出為高速發展的高新科技產業提供了廣闊的舞臺,1980年至1989年間,美國IPO企業的行業分布和數量發生了很大的改變,過去工業和可選消費一直占據著前二的位置,而在此期間美國信息技術企業和金融企業IPO數量大幅提升,分別為56家和35家,而工業企業僅28家IPO,數量僅位列第五,是信息技術企業IPO數量的一半。隨著股權融資的發展成熟,股市資本向科技、金融、消費等服務業注入,第三產業高速發展,信息業迅速崛起,其增加值增速首次進入行業前五。金融、保險、房地產及租賃業占GDP的比重首次超過制造業,成為美國經濟發展的主要推動行業。從產業結構角度占比來看,80-90年代間美國第三產業GDP占比提高6.4個百分點,遠高于70-80年代間的2.6個百分點,結構優化速度明顯加快。 ② 機構投資者占比不斷提升帶來長牛。美國1980年代以來,伴隨著股權融資大發展,機構投資者持股占比也從32%升至57%。由于DC(401K)與IRAs計劃的推出,美國養老金規模快速上升,1980年代美國養老金第二三支柱規模十年復合年化增長率高達18%。隨著養老金規模上升,養老金入市規模也同時放大。以IRAs計劃為例,計劃成立至1980年IRAs資產配置銀行儲蓄的比例一直在70%以上,之后儲蓄的配置力度開始下降,共同基金的配置比例從1980年的3%上升到2000年的48%,證券及其他資產的比例從5%上升到35%。而根據ICI的統計,IRAs投資的共同基金中,股票型基金的比例也從1990年的42%上升到2000年的73%,即養老金有一大部分都流入了股市。對應股票方面,二級市場指數增長迅猛,道瓊斯工業指數從2634點一度飆升到2018年的26951點,增長近10倍;標普500指數從330上升到2018年的2940點,上漲近9倍;納斯達克指數作為后起之秀,在這一階段也得到了大幅提升,1990年指數僅374點,而在2018已經達到了8133點的高位,翻了近21倍。股指的增幅反映了上市股票走勢的上揚和市場的高度繁榮。 中國金融供給側結構性改革正在開啟股權投融資大時代。我們曾在《金融:直接融資支持產業升級——當前中國對比1980年代美國系列(2)》中對比過中美兩國的產業結構與融資結構。1980年代的美國非金融企業融資方式中股權融資占比從最低的35%上升到50%,背后的原因即是當時美國的經濟引擎正由工業轉型服務消費科技業,由于新興產業的核心資產是知識產權和人力資本,沒有可以用來大量抵押的固定資產,因此產業結構升級需要股權融資來配合。作為對比,銀行信貸和非標融資是我國企業融資的主要形式,2018年股權融資在我國社融存量中的占比只有3%。然而我國當前也進入了經濟轉型期,高端消費和先進制造產業也在升級中,產業結構的調整也離不開股權融資的配合。2019年2月22日,領導人在中共中央政治局第十三次集體學習時強調要“深化金融供給側結構性改革,增強金融服務實體經濟能力”。7月30日召開的中央政治局會議明確指出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”。9月10日,證監會系統全面深化資本市場改革的12條重點任務正式發布,其中明確提出推動更多中長期資金入市。這些給金融供給側改革指明了方向,從股票市場的融資端來看:我國目前的上市和退市制度尚有不足之處,使得股市優勝劣汰的作用機制不明顯。為了提升上市公司質量,并使金融更好地為實體經濟服務,18年11月我國正式提出設立科創板并試點注冊制,19年7月科創板正式開市。我國退市制度改革也在逐步推進,18年11月滬深交易所發布了《上市公司重大違法強制退市實施辦法》,有進有出建立市場良性循環,通過一系列增量改革喚醒資本市場的生命力。從股票市場的投資端來看:長線資金的引入將壯大機構投資者,進而使股市資源配置更加有效。“房住不炒”的理性回歸進一步弱化了地產的投資屬性,引導居民資產配置從房產走向股權資產。剛兌的打破將提振風險偏好,降低A股風險溢價,推動以險資、銀行理財為代表的機構資金增配權益資產。2005年以來A股風險溢價(全部A股PE倒數減十年期國債收益率)高點為4.9%,低點為-2.7%,當前(20191118)風險溢價為2.81%,處在歷史上由低到高71%的分位,未來金融供給側改革有望進一步降低A股風險溢價。

 

3. 金融供給側改革助推A股這輪牛市

  類似05年,19年是新一輪牛市起點。回顧歷史,19年跟05年很像,基本面方面,盈利回落后期,流動性好轉。政策面方面,19年深化金融供給側結構性改革的重要性不亞于05年的股權分置改革,政策助推流動性改善。從牛熊周期輪回、估值、基本面領先指標角度判斷,1月4日上證綜指2440點是第六輪牛市的起點。《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》等多篇報告分析過,1990年以來A股已經經歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過程,平均5-6年一輪回,19年1月4日上證綜指2440點以來市場進入第六輪牛市。第一,從牛熊時空規律看,新一輪牛市要開始了。從指數跌幅、持續時間、成交量、個股跌幅百分比分布等角度來看,截至19年1月4日第五輪熊市下跌已經與前幾次熊市相似。第二,從估值來看,上證綜指2440點時見底了。過去五輪熊市中市場底部時期全部A股PE(TTM,整體法,下同)為11.5-18.4倍,PB(LF,整體法,下同)為1.48-2.06倍,上證綜指2440點時分別為13.2倍、1.42倍,已經處于底部區域下軌附近。從風險溢價看,我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標,今年年初上證綜指2440點風險溢價率為4.4%,與前幾輪熊市底部4.2-4.7%區間相當。第三,從基本面背景看,歷史上5個領先指標(社融存量同比/貸款余額同比、PMI/PMI新訂單、基建投資累計同比、商品房銷售面積累計同比、汽車銷量累計同比)中3個及以上企穩后市場會反轉,今年1月4日上證綜指2440點前后,五個領先指標中有3個企穩。并且前期報告《牛市有三個階段-20190303》中我們分析過牛市有三個階段,第一是孕育準備期,盈利回落,流動性改善推動估值修復,第二是全面爆發期,估值盈利雙升,戴維斯雙擊,第三是泡沫瘋狂期,盈利平穩,資金大量流入,估值走向市夢率。今年1月4日上證綜指2440點是牛市的反轉點,3288點以來的調整是牛市第一階段的回撤期,借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市,市場結束調整進入牛市第二波上漲,需要基本面、政策面的共振,詳見《牛市第二波上漲需要啥條件-20190714》。 金融供給側改革助推居民資產配置偏向股權。金融供給側改革背景下,股市有望得到更大的發展,投資者對A股市場的信心得到提振,這將影響居民和機構的配置情況。從居民資產配置來看,有望從房產走向股權資產。我們測算,2018年我國居民資產中房地產占比為70%,固收類占比27%,股票和基金配置比例僅為3%,而同期美國居民配置地產、固收類、股票和基金的比例為27%、40%、33%,日本為27%、60%、13%,歐元區為57%、31%、12%。我們認為未來我國居民的資產配置將繼續向成熟市場靠攏。這首先源于我國居民住房需求最旺盛的階段已經過去。根據人的生命行為周期理論,25-40歲是購房的高峰,40歲開始進入投資高峰,而2018年我國人口年齡均值為38歲,顯示我國已進入后地產時代。從政策角度看,2019年7月30日召開的中央政治局會議明確指出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,落實房地產長效管理機制,不將房地產作為短期刺激經濟的手段”,地產的投資屬性進一步弱化。從產業角度來看,我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段,支柱產業正逐步從房地產向先進制造業和現代服務業轉型,而參考美國經驗,股權融資將在產業升級中發揮巨大的作用。實際上,我國居民資產配置的蹺蹺板效應近年來增強,將商品房銷售面積累計增速與萬得全A進行對比,13年以后地產和股市的走勢明顯分化。而今年以來,主動偏股型基金(普通股票型+偏股混合型+靈活配置型)19Q1/Q2/Q3份額分別為環比變動-1.2%、2.4%、2.4%,同期上證綜指的收盤價分別為3091/2979/2905點,季度環比變動幅度分別為23.9%、-3.6%、-2.5%,19Q3上證綜指依舊下跌但是基金份額逆市提升,顯示投資者對股市的信心在逐步提升。 金融供給側改革助推機構資產配置偏向股權。我國險資和理財資金均配置了大量非標資產,背后的原因是剛兌的存在使得我國非標資產的性價比比權益資產更高。而通過金融供給側改革打破剛兌,推動無風險利率的下行將提升權益資產吸引力。我們在《打破剛兌是股權投資成人禮-20190830》中分析過,未來金融供給側改革大背景下剛兌信仰將被打破,一方面非標資產的高性價比將難以為繼,另一方面無風險資產如國債將受到偏好,無風險利率下行將抬升金融資產的估值,權益資產性價比上升。18年以來,資管新規的推進使得非標類資產已經進入了量價齊跌的通道,社融中委托和信托貸款存量已經從18年初最高的22.5萬億元下降到19/10的19.4萬億元,非證券類信托產品平均年化收益率從18年底的8.2%逐步下降至19/10的7.2%,配置非標的空間已經被壓縮。與此同時,代表十年期國債收益率也已從18年初最高的4%下降至19/11的3.3%。為了追求長期高收益率,險資和理財資金代表的機構資金還需增配權益資產。對比海外,當前我國長線資金入市比例較小。我們在前期報告《險資“資產荒”再現-20191021》中分析過我國和美國險資的資產配置情況,綜合來看2018年我國保險類資金規模小且持股比例低,養老金/GDP、保險類資金持股比例為12%、不到10%,低于美國的180%、40%。分項來看,2018年我國社保規模和持股比例分別為2.3萬億元、20-25%,養老(委托部分)0.8萬億元、15-20%,企業年金1.5萬億元、5-10%,職業年金0.7萬億元、剛起步,商業保險16.4萬億元、12%。銀行理財方面,我國銀行理財資金2018年規模為32萬億元人民幣,在大類資產配置上也是重非標輕股票。權益類占比雖然有10%,但是剔除掉明股實債等產品后,實際上投向股票的比例大概在2-3%。我國外資2018年規模為1.2萬億,在A股自由流通市值的占比也只有8%不到,預計明年會流入3000億元左右。由于當前我國各類機構大類資產配置中權益占比較小,未來長線資金入市比例上升空間還很大。

 

 

 

 

  風險提示:向上超預期:國內改革大力推進,向下超預期:美歐經濟危機。

頭圖來源:123RF

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